全面实行股票发行注册制的制度逻辑解读
来源：唐坚院士 发布日期：2023-02-26 点击量：
自2019年科创板开始试点股票发行注册制以来，我国对注册制的探索已走过了4个年头。2023年2月1日，证监会连续出台多份文件，就注册制相关的《上市公司证券发行注册管理办法》《首次公开发行股票注册管理办法》等文件面向全社会征求意见，标志着我国资本市场将迎来注册制的全面实行阶段。基于此，文章以制度为“主线”，重点解读全面实行股票发行注册制的制度逻辑。首先，梳理了我国股票发行制度的演进历程，主要包括审批制、核准制和注册制；其次，从制度本质、基础、制度核心三个维度着手，阐述全面实行股票发行注册制的制度逻辑。最后，文章提出了全面实行股票发行注册制的四条制度路径，即建立健全注册制下的退市制度、权责分配制、信息披露监管制度和投资者法律保护制度。
关键词：股票发行；全面；注册制；制度逻辑
1 引言
自A股市场开放以来，国内资本市场制度的建设步伐从未停止。近年来，随着多层次资本市场体系的构建，资本市场制度日趋成熟。在新一轮的资本市场改革中，全面实行股票发行注册制无疑是改革的关键所在。2019年，科创板、创业板以及北交所陆续开始试水注册制，到当前股票发行注册制的全面实行；在各项改革措施有效落地的基础上，以信息披露为中心的注册制体系已初步形成，且获得了市场的全面检验。
2 我国股票发行制度的演进历程
2.1 审批制阶段（1990—2000年）
所谓“审批制”，主要指的是由政府机构按照发行指标或额度推荐上市，由证券监管机构负责审批。审批制有着明显的计划经济特色，主要包含指标管理与额度管理两种方式。1993年4月22日《股票发行与交易管理暂行条例》的发布，标志着审批制正式“启航”。此外，《关于1996年全国证券期货工作安排意见》提出，新股发行改用“总量控制，限报家数”的方式，由证券委和国家计委共同确定股票发行的规模，证监会在该范围内向各部门和各地区下达发行数量指标，同时对企业实施审核。
2.2 核准制阶段（2001—2018年）
首先，通道制（2001—2003）。通道制的基本原则是“自行排队，限报家数”，即拟上市企业需先向证券公司申请且由证券公司进行推荐，如同是设计好的“通道”；并且，证券公司可推荐的企业数量也是受限的。其次，保荐人制度（2004—2018）。2004年开始，国内证券市场开始实行保荐人制度，由保荐人协助拟上市企业完成上市申请，同时负责对企业文件的完整性和真实性进行审核，负有相应的连带责任。保荐人不但承担着督导责任，而且还需协助上市企业健全内部治理体系，将投资者风险控制在最低水平。
2.3 注册制阶段（2019年至今）
所谓“注册制”，主要指的是拟上市企业根据有关规定充分、真实地披露信息，向证券监管机构提交申请文件用以形式审查的股票发行模式。监管机构仅对拟上市企业展开形式方面的审核，并不会进行实质性的审核。2019年7月22日，科创板正式试点注册制；2020年8月24日，创业板首批注册制企业在深交所上市；2023年2月1日，证监会面向社会公开征求关于全面实行股票发行注册制的意见，标志着我国资本市场将迎来注册制的全面实行阶段。
3 全面实行股票发行注册制的制度逻辑
3.1 制度本质：发行市场化
发行市场化是注册制的制度本质所在，即在市场规律与市场手段的共同作用下实现对股票资源的合理配置，而并非是由证券监管部门来确定股票是否能够发行。发行市场化的最终目标是“去行政化”，即实现从“政府决定股票发行”向“市场决定股票发行”的转变，以此全面释放资本市场的旺盛活力。发行市场化的特点主要有：第一，股票是否能够发行成功，主要是由市场决定；拟上市企业在通过证券监管部门的审核后，如果其无法受到市场投资者的青睐，则必须是难以成功发行的。第二，股票发行价由投资者与承销商共同决定，不再受证券监管部门的行政限制。第三，股票发行规模、数量和节奏都是由投资者与承销商共同确定的，不再受证券监管部门的人为调控。
3.2 制度基础：严刑峻法体系
注册制下的“严管”主要是通过司法及证券监管部门实施严刑峻法而达成的。一方面，构建“高惩治标准”的证券法律体系。全面实行股票发行注册制，存在欺诈发行或虚假披露行为的责任人，将可能会受到“倾家荡产”的惩罚，甚至是十几年的牢狱之灾。另一方面，证券监管执法贯穿全程。只有完善的法律体系是远远不够的，还应当有严格的监管执法，唯有如此才可以形成有效的严刑峻法震慑力。注册制的全面实行依托于证券监管部门精细化和全面化的监管以及严格化和迅速化的执法。比如，美国证券市场的监管机构“SEC”便设有相应的监管执法单位，通过对现代化高科技侦测技术的利用，实时监控所有的证券交易活动，并且重视发挥社会媒体及投资者的监督作用；此外，与司法机构合作，灵活应用各种惩治措施，“迅速、猛烈”地打击证券交易中的违规违法活动。
3.3 制度核心：以信息披露为中心
上市企业信息披露的全面性、时效性、精准性以及真实性等，对股票市场交易的公平性有直接性的影响。其主要是由于：在股票市场交易过程中，投资者在制定投资决策时，需参考拟上市企业披露的信息；如果企业的信息披露存在不全面、虚假以及时效较差等问题，则必定会导致投资者做出错误的决策，导致其发生巨大的经济损失。尤其是在全面实行股票发行注册制的环境下，因为采取形式审核及市场化发行的方式，证券监管部门不会刻意关注拟上市企业披露信息的全面性、时效性、精准性以及真实性；所以，证券中介机构的勤勉度以及拟上市企业的诚信度，直接关系着上市企业信息披露的质量。如何确保证券中介机构与拟上市企业依法依规完成好信息披露工作，保障高质量的信息披露，是注册制监管的重难点所在。因此可知，注册制实际上是以信息披露为核心的股票发行审核制度。
4 全面实行股票发行注册制的制度路径
4.1 建立健全注册制下的退市制度
长久以来，因为退市制度的不健全，导致股票发行市场中有着大量连年亏损、业绩极差的上市企业，同时还存在着虚假披露和欺诈发行等行为，对资本市场的健康性造成巨大的负面影响。全面实行股票发行注册制，应进一步健全退市制度，将垃圾股清理出去，这样可以避免出现炒作“壳资源”的现象，从而提高股市资金流通的效率，确保股票发行市场的稳定运行。第一，进一步完善主动退市制度。持续优化上市企业主动退市的信息披露要求、决策流程以及退市途径等，使得主动退市企业在严格遵循市场基本规律的前提下，自主决策，根据法定流程完成所有的主动退市事项。第二，进一步细化退市标准。对于当前将利润当作单一退市指标的情况，可考虑添加财务类和交易类的退市指标，充分结合净资产、营业收入以及交易活跃度等相关指标。并且，还可以面向各种板块制定完全不同的退市标准，允许证券交易所对部分指标进行细化或动态化修改。第三，进一步优化强制退市制度。制定更加详细、严苛的实施细则，对于存在重大信息不披露和欺诈发行等问题的企业，应要求其强制退市；与此同时，应当明确列举强制退市的具体情形和强制退市的期限和形式。
4.2 建立健全注册制下的权责分配制度
首先，从证监会方面看，应坚守监管本质。证监会是当前国内证券业最高层的监管部门，对全国证券期货市场进行集中统一的监管，垂直领导各级证券期货监管机构，承担的主要职责是证券交易管理和上市企业监管，依法依规处理各种证券交易违法违规行为，确保证券市场的稳定运营。全面实行股票发行注册制，要求政府机构扮演好“守夜人”的角色，证监会的职能将会从上市审批向查处违规行为、保护市场秩序等层面转变，重回监管本质。
其次，从证券交易所方面看，应坚持独立原则。注册制是以信息披露为中心的股票发行模式，遵守“投资者自担风险”的基本准则。在股票发行注册制全面实行的背景下，拟上市企业不得提供虚假材料，对企业信息披露的时效性、全面性以及精准性有严格的要求。证券交易所作为非营利性的社会组织，应不断提高自律自治的地位，加强对上市企业信息披露的审查及督促，进一步提升证券交易的效率及质量，确保市场稳定运行。
最后，从中介机构方面看，应保持中立地位。在注册制下，证券交易中介机构（包括律师事务所和会计师事务所等）与上市企业的联系更加紧密，也更加能够发现上市企业在信息披露方面存在的不足，有利于增强上市企业信息披露的全面性、真实性以及精准性。对于中介机构而言，应保持中立地位，建立针对各项业务的审核认定标准体系，强化内部风险控制。
4.3 建立健全注册制下的信息披露监管制度
首先，构建多层次的监管制度。一方面，证监会应适度下放权力，重新定位市场与政府的具体职责，划清证券市场、证券交易所、证券监管机构三者间的界线，赋予中介机构、证券交易所更大的权力。另一方面，对于上市企业的信息披露行为，证券交易所处于监管最前线，然而证券交易所并不具备调查权，需向证监会汇报，如此便导致监管“战线”被拉长。如果赋予交易所调查上市企业虚假披露行为的权利，让交易所在信息披露监管方面发挥更大的作用，逐渐形成信息披露“证监会+证券交易所”监管制度，从而保障上市企业信息披露的全面性和精准性。
其次，构建上市企业信息披露信用体系。一方面，形成信息披露内外监管合力。外部监管是制度层面供给，内部监管需强化自我约束。企业控股股东享有绝对的决策权以及经营管理权，基于权责一致理念，理应肩负更多的职责。应当以法律条文的形式来明确控股股东应履行的诚信义务，不可操纵企业进行虚假披露等；同时，对于违反诚信义务的行为，应明确相应的刑法责任。另一方面，将上市企业董事和监事等人员的任职与其是否存在虚假披露行为相挂钩，促使其对企业行为进行监督，防止发生欺诈发行与虚假披露的问题。
4.4 建立健全注册制下的投资者法律保护制度
首先，健全证券民事纠纷解决制度。一方面，持续优化证券诉讼机制。我国现行的代表人诉讼机制因为各种不足而导致投资者利益无法得到有效保护，所以需学习国外的成功经验，持续优化我国的证券诉讼机制；在条件允许的情况下，可构建证券公益诉讼制度。另一方面，完善其他纠纷解决制度，比如证券专业调解制度等。
其次，完善投资者适当性制度。当前，我国提到投资者适当性要求的行政法规、规范文件以及监管部门规章等共有30多项，投资者适当性制度体系已初步形成，然而当前的投资者适当性制度仍存在着些许不足，可从以下方面着手予以完善：第一，在《证券法》中增设投资者分类体系；第二，在《证券法》中明确投资者适当性基本原则；第三，构建面向机构与个人的差异化管理机制，推动监管与自律深度融合；第四，平衡证券公司与投资者间的义务和权利，厘清各有关主体对应的责任。
最后，加大对证券交易违法违规人员的刑事责任承担与行政处罚力度。其中，刑事责任是对于严重影响证券市场交易秩序的违法行为进行的严厉制裁，具备显著的吓阻及威慑作用；行政处罚具备惩戒及矫正的作用，并且还具有程序简单、效率较高的特征，是打击证券交易违法违规行为的主要手段之一。加大对证券交易违法违规人员的刑事责任承担与行政处罚力度，可有效减少或避免出现违法违规行为，进而强化对投资者的保护。
5 结论
综上所述，30多年来，我国的股票发行制度经历了审批制、核准制、注册制的演进历程。通过研究发现，全面实行股票发行注册制有着明显的制度逻辑，其制度本质是发行市场化、制度基础是严刑峻法体系、制度核心是以信息披露为中心。在中国资本市场制度现代化建设的新征程上，应建立健全注册制下的各种制度体系，为股票发行注册制的全面实行提供强有力的保障。
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来源：制度文库
