积极推进发行注册制改革,助力实体经济高质量发展
来源：唐坚院士 发布日期：2023-02-26 点击量：
在开启中国式现代化建设的新时代,如何充分发挥资本市场利益共享、风险共担的重要作用,以提高服务实体经济高质量发展的能力,是当前亟待解决的问题;全面实行股票发行注册制,是有效解决该问题的重要举措。从最初的科创板试点,到创业板和北交所的积极实践,注册制改革已实现从增量向存量的转变,在稳定市场预期和规则无缝衔接等层面已累积了大量的宝贵经验,改革效果显著。在此背景下,应当积极推进股票发行注册制改革,进一步提升服务实体经济的能力,助力实体经济高质量发展。
1 引言
资本市场作为金融市场的关键构成部分,是助推经济发展的重要“引擎”,在融资等领域起到巨大作用;服务实体经济,既是资本市场变革的出发点,又是其落脚点。回顾国内资本市场的改革历程可以看出,股权分置使得国有企业得以上市;创业板和中小板的推出使得很多民营企业依托资本市场的力量而迅速发展。随着经济高质量发展时代的到来,需打造更加高效的资本市场。注册制改革作为资本市场改革的重要环节,既有助于推动供给侧深化改革,又有助于推动企业创新发展,从而助力实体经济高质量发展。
2 注册制稳步前进,推动资本市场更好服务实体经济
伴随资本市场的不断发展,市场化改革日益深化,股票发行制度作为市场化改革的关键内容,同样经历了从审批制、核准制向注册制转变的历程,股票发行的市场化程度逐渐提高。相较于核准制,注册制更加重视加强市场约束及下移监管重心,证券交易所承担着更重要的监管职责,由交易所负责审核发行,证监会根据交易所提交的审核意见决定能否进行注册。审核和监管的重心同样从准入要求转变成信息披露,强调合规性的信息披露,中介机构与上市企业承担更大的责任,投资者掌握投资决策权,市场拥有绝对的定价权,以充分发挥市场的作用。股票发行制度的改革,实际上是政府与市场关系不断变化的缩影,是推动市场化改革的关键所在,使得市场得以在资源配置方面发挥出决定性的作用。
2019年7月,上交所正式成立科创板且开始进行注册制试点,开启了中国资本市场探索注册制改革的“大门”;2020年8月,深交所开始进行创业板改革且试点注册制,推动注册制改革从增量转向于存量,科创板与创业板纷纷试水注册制,同时在实践过程中不断调整优化,改革实践效果显著,为注册制改革累积了宝贵经验。通过市场深度检验,注册制的重要优势日益显现,审核效率显著提高、市场活力有效释放、证券市场生机盎然,推动着新股发行常态化,人为因素渐渐削弱;注册制下,市场包容性大大提高,使得市场结构更加优化,极具市场活力及发展潜能的“双创”型企业在上市企业中的比重逐渐提高,服务实体经济发展,推动经济结构转型。以往在核准制下不可能获准上市的“双创”型企业,在注册制下有了上市的可能,包含红筹股企业、非盈利企业等等。从投资者角度而言,增加了投资标的的选择面。从宏观角度来看,提高了资本市场服务实体经济的能力,为“双创”型经济发展提供了源源不断的动力。
在北交所刚成立时直接跨越核准制,构建起注册制的基本制度架构,使得助推中小企业创新发展的资本市场得以不断完善,进一步增强服务“专精特新”企业的有效性,注册制改革稳步前进。从交易体系方面看,与以往相比,注册制背景下的交易体系更加符合市场情形,虽然当前A股市场还未实行“T+0”回转交易,但是在涨跌停板制度层面却取得了重大突破。创业板和科创板的价格涨跌幅度限制在20%以内,新股上市以后的前五个交易日不设涨跌幅度上限。与此同时,北交所还沿用了新三板精选层的交易体系,竞价交易的涨跌幅度限制在30以内,上市首日不设限制。交易体系的不断优化,使市场价格可以充分体现供需关系,除沪深主板市场外,连续“一”字涨跌停的情况不复存在,市场流动性显著提高。
3 推进股票发行注册制改革面临的挑战
3.1 信息披露层面的挑战
当前,国内上市企业对资本市场的认识存在偏差,过于关注市场的融资作用,面对巨大的利益诱惑以及证监会的实质性审核,拟上市企业为实现融资目标而对财务报表进行“粉饰”,披露虚假信息以提高自身的市场估值,存在明显的恶意圈钱意识。现阶段,证券市场呈现出企业排队上市的“盛况”,事务所、券商以及审计等各种中介机构为了追求更大的利益,通常会出现不能勤勉尽责的问题。其主要原因在于,各主体对市场缺少相应的责任及敬畏意识。全面实行股票发行注册制,各主体具有了较强的法律、诚信和责任意识是市场拥有更多话语权的根本前提;全面、真实、准确地披露信息,为投资者的科学决策提供数据参考。但是当前证券市场仍存在较多的虚假披露行为,各主体的诚信、责任和法律意识欠缺,在准入条件放松的基础上还没有树立起准确、自主的信息披露意识,并未向投资者提供准确的信息,导致投资者短期投机风气盛行。所以,股票发行注册制改革的全面实行将面临信息披露层面的严峻挑战。
3.2 退市制度层面的挑战
健全的退市制度有利于加强证券市场资源分配的效率,美国、日本等发达国家在确立交易规则时,通常会充分考虑股价、市值以及股东数量等相关因素,建立市场化的退市标准,且退市流程更为简单。比如,近10年来美国股市每年上市的企业约有150家,而年均退市的企业却有400家;国内的股市情况则完全不同,30年间的退市企业只有70多家,总退市量远远低于每年的新上市企业数量。其主要是由于我国现行退市制度不健全,过于注重审核财务指标,企业退市耗时较长。例如,主板当前实行的风险提示及暂停上市制度,对业绩较差企业的“保壳”发挥着巨大作用,此种模式难以从根本上加强企业的运营能力,造成其长期处在退市边缘。虽然当前创业板和科创板正在不断优化财务类强制退市、交易类强制退市、重大违法强制退市等规则,但是大部分指标主要借鉴的是国外经验,有些标准可能并不适用于国内的股票市场。
3.3 中小投资者利益保护层面的挑战
首先,信息辨别和分析能力欠缺。全面实行股票发行注册制,使得国内企业的上市门槛明显降低;同时相较于核准制,注册制的审核流程显得更加简单。在此背景下,中小企业可通过上市以达到筹资的目标,随着上市企业数量的大幅增加,相关数据信息量也会急剧增长;对于投资者而言,应当对此些信息实施辨别及分析,判断上市企业的质量高低,评估投资价值。因为中小投资者通常缺少专业优势,再加上注册制下的上市企业并非均具有盈利能力,则在信息辨别及分析层面将会面临更大的挑战。其次,维权索赔难度大。全面实行股票发行注册制,股票发行审核力度明显降低,难免会发生虚假披露的问题,导致中小投资者面临更大的投资风险,通过法律途径维权的难度较大。其成因主要包括:其一,诉讼成本大,但诉讼成功的回报率却非常低;第二,中小投资者数量庞大,但并未形成规模效应,联合维权的可能性较低;其三,在诉讼维权过程中存在着比较严重的“搭便车”现象,对中小投资者的诉讼意愿也有较大的影响。
4 积极推进股票发行注册制改革的实践路径
4.1 不断强化各主体的信息披露义务
上市企业信息披露的全面性、及时性、准确性以及真实性,是保障证券市场稳定运行的关键所在。比如,在“绿大地上市欺诈案”中,绿大地公司的违法行为主要有恶意虚假披露信息、虚构交易、虚列收入、虚增资产以及伪造发票、合同和登记资料等;负责上市辅导、财务审计及法律审查的各中介机构并未完全履行勤勉职责,沦为绿大地欺诈上市的“帮凶”。最后,绿大地公司被处以1040万元的罚款,公司高管和直接责任人被判处10年有期徒刑,涉案证券公司、会计师事务所以及律师事务所不仅被没收全部业务收入,而且被判处千万元罚款、6名人员终身不得进入证券市场。注册制的本质是以信息披露为核心,要求进一步健全信息披露机制,不断强化各主体的信息披露义务,只要是可能会影响到投资者投资决策的重要信息,都需要及时公开披露,同时确定各主体信息披露的具体形式、内容和时间等。进一步加大对欺诈上市和恶意虚假披露等违法违规行为的打击力度,发行方作为首要责任人对于信息披露的全面性、及时性、准确性以及真实性负有相应的法律责任;承担审查及督导职责的中介机构对于信息披露同样负有一定的法律责任。股票发行注册制的全面实行,代表着除了发行方以外,各相关中介机构对于企业发行股票全过程的合法合规性都承担着相应的责任。唯有在各主体(包括上市企业、发行方等)保障信息披露质量的前提下,才可以真正形成资源有效配置、资金高效流动的证券市场。
4.2 进一步优化强制退市机制
强制退市机制不仅是全面实行股票发行注册制的配套制度,而且还是健全信息披露制度的关键渠道。随着股票发行注册制的全面实行,严苛的信息披露举措必定会推动企业透明度的提升,那些造假发行的企业则会被淘汰,强制退市成为其理应承担的后果。注册制在放宽门槛“入口”限制的前提下,还需要保障“出口”的畅通性,否则大量企业同时挤入,则必然会造成“泥沙俱下”的现象,因为劣质上市企业的股价起点通常较低,极易被炒作,在很多情形下优质企业反而难以与其竞争,导致“劣币驱逐良币”的怪象。所以,针对劣质上市企业应当根据市场发展规律及时将其淘汰出局。在股票发行注册制改革全面推进的背景下,应进一步优化上市企业强制退市机制,主要可从以下方面着手:第一,证券监管部门在强制退市过程中不进行价值判断;第二,确保强制退市权的独立性;第三,在强制退市方面,证监会需要适当、适度利用监管权;第四,不断完善对“重大违法行为”的认定标准;第五,构建“数量标准+质量标准”的退市标准体系。
4.3 持续加大对中小投资者利益的保护力度
一方面,建立健全法律保障机制。注册制下,在健全法律保障机制的同时,应当充分考量对于股票市场的平衡监管,在不对股票市场发展产生影响的基础上,明确股票发行注册管理规范,同时基于或许会出现的法律风险和市场风险,建立法律监管预案,尽可能降低注册制下的法律风险,增强各相关部门对法律保障机制的执行力,以保护中小投资者利益为着手点,确保法律保障机制有序落地,切实保护好中小投资者的根本利益。
另一方面,进一步优化监管处罚和补救举措。注册制全面实行下的股票市场监管,需要从以往的被动审查转向于主动监管,尽量提前截停上市企业的各种违法违规行为,防止有关企业威胁到中小投资者的切身利益。所以,证券监管部门需要详尽列举目前股票市场中典型的违法违规行为。基于不同的违法行为,制定合理补偿中小投资者的具体方案,同时根据各种问题产生的根本原因,采取合理有效的解决措施,将上市企业违法违规行为对中小投资者的利益影响控制在最低水平,在政府部门及证券监管部门对应的职责范畴内,为中小投资者利益提供强有力的安全管理保障。除此以外,监管部门还需明确具体的处罚标准,详细解释部分违法违规行为和处罚措施,保障上市企业在严苛的外部监管下不会主动跨越法律“红线”。
5 结论
综上所述,股票发行注册制是当前资本市场改革的主要抓手,在推动资本市场健康可持续发展中发挥着不可替代的作用。但是,当前股票发行注册制改革的推进仍面临着诸多的挑战,主要包括信息披露、退市制度以及中小投资者利益保护等层面的挑战。放眼未来,应当通过不断强化各主体的信息披露义务、进一步优化强制退市机制、持续加大对中小投资者利益的保护力度等措施,积极推进股票发行注册制改革,助力实体经济高质量发展。(作者: 唐坚 研究员,杨雪 教授)
来源：制度文库
